（预告：A股市场上BAT概念股一直以来备受追捧，其中又以腾讯和阿里巴巴投资公司数量最多，《股市动态分析周刊》将在近期推出腾讯A股市场投资体系梳理，届时读者们可进行关注。）

作者：科技股财报解读

来源：科技股财报解读

前言

 

腾讯控股（HK00700，以下简称腾讯）是中国最知名同时也是市值最高的互联网企业之一，截止目前，腾讯每股股价346.2港元，总市值3.29万亿港元，按人民币计算为2.79万亿元，按美元计算，腾讯市值已经超过4000亿美元，位列全球互联网企业第七名。

 

4000亿美元的腾讯还有多少增长潜力，它接近自己的天花板了吗？我的看法是没有，腾讯还有很好的增长潜力，在本文中我将通过详细分析腾讯的经营理念、业务数据和高管言论，阐述腾讯的未来前景，论证4000亿美元的腾讯长期来看仍然具有良好的上涨空间。

 

 

腾讯组织架构图

第一部分：企业发展和战略

  

2010年7月，《计算机世界》刊登了一篇题为《“狗日的”腾讯》封面头条文章，文中把腾讯作为互联网公敌进行批判。客观地说，这篇文章并不公正，商场如战场，从商业竞争的角度看，腾讯没做错什么，商场上的抄袭本就是很正常的事情。可是这篇文章还是引起了互联网行业很大的共鸣，因为当时的腾讯触手实在是伸得太长，只要其他互联网公司的产品发展的很好，腾讯就一定要抄过来自己做上一做，而那些核心竞争力不强的中小公司毫无疑问都会成为受害者，一时之间腾讯成为众矢之的。

 

就在这篇文章影响还未消散之时，腾讯和奇虎360爆发了著名3Q大战，事件的起因是腾讯欲闯入奇虎360一直牢牢占据的用户PC安全软件领域，这触动了奇虎360最核心的利益，而奇虎360的创始人周鸿祎本来就是互联网行业有名的好斗分子，局势迅速恶化，双方势同水火，用尽各种手段打击对方。事件最终在政府出面干预下逐渐平息，不过，对当事的双方而言，意义却是不同的，周鸿祎依然还是那个好斗的周鸿祎，马化腾和腾讯却发生了质变。

 

经过深刻的反思之后，2010年末，马化腾在中国企业竞争力年会上表示，腾讯未来将进入开放转型期，并且推出开放平台，而QQ平台的开放也在筹备之中。2011年4月，腾讯开放平台（open.qq.com）正式上线，标志着腾讯经营战略发生了彻底的转变，从之前那个狗日的腾讯转变为一个开放的腾讯。

 

同时，2011年1月，为了抓住移动互联网的热潮，腾讯推出了专为智能手机设计的即时通讯软件——微信。毫无疑问，微信是中国最成功的移动端应用，根据腾讯最新的财报，微信及Wechat月活跃用户已经高达9.63亿，资本市场对于微信单独的估值已经达到千亿美元。微信和QQ移动端以及一系列移动端产品的成功让腾讯在移动互联网时代取得了更大的成功。

 

但是，微信以及其他移动产品的成功只是大家看到的结果，成功背后的因素是人、组织和战略的蜕变。在3Q大战之后，马化腾曾经借腾讯成立十二周年之际致信全体腾讯员工，放下愤怒、保持敬畏、打开未来之门：12年来，我最深刻的体会是，腾讯从来没有哪一天可以高枕无忧，每一个时刻都可能是最危险的时刻。12年来，我们每天都如履薄冰，始终担心某个疏漏随时会给我们致命一击，始终担心用户会抛弃我们。

 

这段时间来，一种同仇敌忾的情绪在公司内部发酵，很多人都把360公司认定为敌人。但古往今来的历史告诉我们，被愤怒烧掉的只可能是自己。如果没有360的发难，我们不会有这么多的痛苦，也不会有这么多的反思，因此也就没有今天这么多的感悟。或许未来有一天，当我们走上一个新的高度时，要感谢今天的对手给予我们的磨砺。

 

过去，我们总在思考什么是对的。但是现在，我们更多地想一想什么是能被认同的。过去，我们在追求用户价值的同时，也享受奔向成功的速度和激情。但是现在，我们要在文化中更多地植入对公众、对行业、对未来的敬畏。现在是我们结束这场纷争，打开未来之门的时候，此刻我们站在另一个十二年的起点上，这一刻，也是我们抓住时机，完成一次蜕变的机会。也许今天我还不能向大家断言会有哪些变化，但我们将尝试在腾讯未来的发展中注入更多开放、分享的元素。我们将会更加积极推动平台开放，关注产业链的和谐，因为腾讯的梦想不是让自己变成最强、最大的公司，而是最受人尊重的公司。让我们一起怀着谦卑之心，以更好的产品和服务回馈用户，以更开放的心态建设下一个十二年的腾讯！

 

可以说，2011年以前腾讯获得的成功，是产品的成功，而2011年以后成功，是平台的成功，是开放战略的成功。截止到2016年，腾讯开放平台累计向开发者分成160亿元，超过600万开发者注册了腾讯开放平台，接近全球独立开发者的三分之一。

 

腾讯还耗资数百亿元投资入股多家互联网公司，包括京东、美团点评、易车网、金山软件、猎豹移动、搜狗、滴滴打车、58同城、美丽说、人人车、Bilibili和摩拜单车，腾讯与这些公司成为战略伙伴，为这些公司提供流量入口和基础服务，帮助这些企业快速发展，从而形成一个强大的生态。

 

开放平台和结盟战略伙伴的意义不仅仅是扭转了腾讯的社会形象和行业口碑以及经济收益，更重要的是，当腾讯全力去做开放平台之后，无论是管理层还是整个组织的格局都得到质的进步，这种进步不断积累，让腾讯在开放平台的战略上更进一步。

 

从2013年开始，腾讯的管理层在财报电话会议上，总是会提到一个词：基础设施。腾讯在实行开放平台战略，打造一个又一个大大小小的生态系统之后，认识到了基础设施的重要性，如果腾讯没有做开放平台的过程和积累，也没有条件来做互联网各种生态的基础设施。

 

在2013年腾讯第一季度财报电话会议上，总裁刘炽平这样解释腾讯的游戏开放平台战略：

 

我们已经在PC端展现了社交网络的开放平台战略，那就是基于社交的基础设施非常重要；其次，我们会将所有用户的帐号将整合到现有所有平台中。我们在这些平台中融入了支付基础设施，让我们的游戏用户可以轻松完成支付。而一旦基础设施打造就绪，可以实现游戏在社交网络中的自我推广。我们建立强大的基础设施，就能让玩家快速而熟练地探索所有平台的潜力。与此同时，完善的基础设施还有助于我们提升用户数据的安全性。通过这种战略，我们可以让开发者对平台进行各种管理，我们希望，此举能够让我们的平台更具吸引力。

 

2014年，马化腾首届世界互联网大会上表示，这一年腾讯的战略发生了很大的变化，针对移动互联网，腾讯要回归本质，做好连接服务。他说，未来腾讯不仅要把人和人连接起来，还要将服务和设备连接起来。

 

2015年，腾讯的战略格局更加清晰，在全球合作伙伴大会上马化腾表示：

 

“企业再大，能力都是有限的。接触越多的合作伙伴，我越是会有一种敬畏心：很多行业都有很深的专业性。只有开放协作，才有可能创造出共赢的未来。幸运的是，我们和合作伙伴们一起，已经在路上。尤其在许多领域，我们的合作伙伴是主导，而腾讯非常乐意担当配角提供基础支持。

 

我喜欢自留“半条命”这个说法，把另外半条命交给合作伙伴。这不是一句玩笑。腾讯并不希望成为一家传统意义上的大公司，而更渴望生长进化成一个共享共赢、没有边界的生态型组织。这两年来，我在各场合提到最多的词可能就是“连接”。

 

连接，是互联网的本质。所谓“连接一切”，无论是连接人与服务、设备或数字内容，根本上还是为了满足人的延伸。互联网的奇妙之处，在于能够让每一个在生态中被连接的伙伴，都能获得一种自我延伸的能力。网络越大，这种潜在的延伸能力越强。我把这种促进延伸的能力视为“连接力”。在一个没有边界的生态型组织中，腾讯的价值和角色在于：作为一个“连接器”搭建起新时代的新型基础设施。”

 

通过腾讯管理层思维格局的进化，腾讯在3Q大战之后从封闭走向开放，通过开放平台战略的实施，腾讯管理层认识到了腾讯更高层次的战略是成为互联网的连接器和基础设施的重要性，无论是开放平台还是连接战略，都需要强大的基础设施来支持。在这个认知过程中，腾讯管理层不断的进化，从而推动公司整体不断进化。

 

当腾讯把基础设施的战略贯彻到产品层面时，腾讯的产品策略发生了明显的变化，最为显著的是微信，微信是腾讯公司战略最精华的体现，它不仅仅是一个超级APP，而是移动互联网时代最优秀的基础设施服务，从公众号到微信支付再到小程序，微信打造的是一个又一个基础服务平台，总裁刘炽平在今年三月这样阐述微信支付的发展策略：“我们在营销、人才、基础设施等方面进行大量投资。就目前而言，我们主要将支付平台看作是基础设施服务，而不是以赚钱为目的的服务，这也将是腾讯继续坚持一段时间的战略。”

 

另一个例子是王者荣耀，这款游戏最新的数据是日活跃用户已经超过8000万。在经历过多次的版本更新后，现在的《王者荣耀》已经不再只是一款单纯的游戏，而是集游戏、视频、电竞、社区于一体的综合平台。

 

毫无疑问，腾讯已经成为一家平台化、生态化、基础设施化的超级公司，无论做什么产品，都希望能将这个产品平台化、生态化、基础设施化，这种思维和能力是非常可怕的。在我曾写过的2014版《理解亚马逊的三个层次》中，我曾说过谷歌和亚马逊是平台化做的最好的两家公司，现在看必须要把腾讯加上去，甚至可以用腾讯直接取代谷歌。

 

以上为腾讯今年的经营理念和企业战略发展的分析，当我们了解了腾讯的理念和战略之后，再来做具体的业务分析，思路就会清晰很多。

第二部分：业务分析

对于腾讯来说，微信和QQ的海量用户群所形成的黏性极高的社交网络是它所有商业模式以及核心竞争力的基础，在社交网络上，国内没有其他公司能对腾讯形成威胁，说腾讯是国内护城河最宽的公司并不为过。

 

QQ和QQ空间月活用户同比减少则是因为中国1990年代出生人口的数量只有1980年代的一半，而QQ用户主要以年轻人为主，中国人口的年龄中位数正处于快速升高时期，2015年中国人口年龄中位数已经达到37岁，换言之，中国社会已经是一个中年人社会，微信增长、QQ下降的情况还会维持一段时期。

 

接下来看财报数据。

根据腾讯8月16日发布的半年报，上半年营收1061亿人民币，同比增长57%，净利润328亿人民币，同比增长63%。这份财报看上去非常靓丽，不过仔细分析，还是会发现其中的一些问题，财报中的“其他收益净额”（主要为投资公司股权增值收益和政府补助）高达83亿人民币，比去年同期的14亿人民币高出近70亿，这一数字对净利润产生了很大的影响，如果把 “其他收益净额”扣除，则上半年实际净利润为245亿人民币，相比去年的187亿人民币，同比增长只有31%，远远落后于营收增长。

 

腾讯的实际净利润增速为什么远低于营收增速？影响净利润增长的直接因素是上半年腾讯收入成本524亿人民币，同比增长83%，大幅高于营收增长，收入成本的快速增长表明腾讯正在各个业务线上大举扩张，下面我将逐一分析腾讯的各项业务。

 

 

（一）增值服务

 

2017年上半年增值服务营收719亿元，同比增长42%。增值服务收入包括网络游戏收入554亿元和社交网络收入165亿元。

 

A：网络游戏

 

根据伽马数据发布的《中国游戏产业报告》，2016年中国网络游戏行业总收入为1656亿元，同比增长17.7%，其中移动游戏收入同比增长59%，为819亿，占全行业收入的49.5%。2017年上半年，中国网络游戏行业总收入998亿元，同比增长26.7%，其中移动游戏同比增长49.8%，为561亿元。

 

根据腾讯的财报，2016年腾讯网络游戏总收入708亿元，同比增长25%，其中移动游戏收入377亿元，同比增长77%。2017年上半年，网络游戏总收入554亿元，同比增长39.5%，其中移动游戏收入277亿元，同比增长55.6%。

通过腾讯游戏和整个中国游戏行业的收入和增速对比，我们可以看到腾讯游戏在整个行业的竞争优势，一家公司就占据了整个行业55%的市场份额，而且增速要高于整个行业的增速，尤其是移动游戏，得益于王者荣耀的爆发，这款被称戏称为“全国人民一起喝农药（荣耀）”的爆款游戏，一季度就为腾讯贡献了超过60亿的收入。

 

长期以来，腾讯的游戏部门可以划分为三个部分：渠道、收购和自研。

 

王者荣耀这样的爆款游戏可遇而不可求，腾讯游戏真正的核心竞争力在渠道分发。通过微信、QQ、应用宝、手Q浏览器和腾讯手机管家等一系列移动端高流量APP，以及和苹果公司的紧密合作关系，腾讯牢牢把持着国内最大移动游戏分发服务商的位置，这一点上没有其他公司能够撼动腾讯的位置。最近两年，很多其他厂商开发的热门IP手游全都是由腾讯来发行的，包括巨人网络的《征途》、金山的《剑侠情缘》和搜狐的《天龙八部》、盛大的《热血传奇》和《传奇世界》，这些游戏都在IOS畅销榜上长期排名前列。

 

收购是腾讯游戏的另一个重点，腾讯自上市以来共进行过数十起数额较大的投资或并购，投资总金额接近200亿人民币，其中最成功的案例是2011年以2亿美元收购《英雄联盟》开发商Riot Games，而《英雄联盟》在2015年创收16亿美元，成为当年全球收入最高的游戏。2016年，腾讯又花费86亿美元巨资收购芬兰著名开发商Spuercell 84.3%的股份，Supercell曾被业内称为“手掌中的暴雪”。通过多次收购，尤其是海外收购，腾讯不仅丰富了自身的产品线和热门IP，而且为海外扩张做好了准备。

腾讯游戏部门的自研实力在王者荣耀出现之前一直被业界质疑，王者荣耀的出现让业内刮目相看，但是能否持续贡献精品游戏对腾讯游戏部门来说挑战仍然不小。

 

从长期来看，即使按较为悲观的预测，即自研部门后劲不足，凭借在移动端的强势渠道地位以及和多家开发商良好的合作关系，再加上清晰的收购战略，腾讯游戏的增速也能够和整个行业的增速保持一致。实际上，由于移动游戏的增速远远高于PC客户端游戏，而腾讯在移动游戏渠道分发上的统治力会更进一步得到体现，将推动腾讯在整个网络游戏行业的市场份额继续提升，如果自研部门在重度游戏上能持续目前的出色表现，腾讯未来在移动游戏行业的市场份额或能达到60% 。

 

 

B：数字内容

 

数字内容主要包括虚拟礼品道具、网络视频、数字音乐和网络文学。

 

2016年上半年数字内容收入为109亿元，2016年全年数字内容收入为360亿元，2017年数字内容收入为165亿元，同比增长51% 。

 

除了网络文学外，腾讯并未单独列出单项业务的收入情况，但是我们仍可通过其他途径计算出各项业务的大概收入。其中网络文学收入主要归属即将香港上市的阅文集团，根据阅文集团招股书显示，2016年阅文集团营收25.6亿元，同比增长59%。腾讯视频市场份额和营收规模与爱奇艺相似，根据百度年报，爱奇艺去年收入113亿元，同比增长113%，相信腾讯视频收入大致也在百亿人民币左右。数字音乐目前营收不高，根据QQ音乐总经理吴伟林去年接受采访时透露的信息，QQ音乐去年大概有一千万付费用户，按每人每月8元计算，去年订阅收入大概在10亿左右，在加上一些数字音乐销售收入和其他收入，应该在20亿元以内，但是此项业务增速极快，因为市场内仅剩极少数服务商，行业已经开始进入用户付费时代，前景乐观。剩下部分收入为虚拟礼品道具，估算大约在200亿元左右。

 

关于数字内容，除虚拟礼品道具业务外，其他三项业务都属于版权内容，我认为腾讯未来将在版权内容领域将取得类似游戏领域一样的成功。

 

我曾是网易云音乐多年的忠实用户，但是最近我也不得不开始使用QQ音乐，原因很简单，腾讯掌握了大量的歌曲版权，这些歌曲全部在网易云音乐里下架，所以我只能使用QQ音乐。这个案例背景是：2016年7月中国音乐集团（原海洋音乐集团）和腾讯集团共同宣布，将旗下数字音乐业务进行合并，中国音乐集团旗下包括酷狗、酷我音乐播放器，腾讯将QQ音乐业务通过资产置换股权，加上之前拥有海洋集团16%的股权，即交易完成后占股比例上升至60%，完全控股海洋集团。通过此次合并腾讯音乐成为国内最大的版权拥有者，拥有包括华纳、索尼、英皇、华谊等20多家唱片公司的独家版权，以及海洋音乐拥有的海蝶音乐、太合麦田等几十家唱片公司形成有效补充。

 

今年1月，腾讯音乐正式更名为腾讯音乐娱乐集团。今年5月，腾讯音乐娱乐集团与环球音乐集团签订了中国大陆地区数字版权分销战略性合作协议。这也就标志着腾讯音乐娱乐集团同时拥有索尼、华纳以及环球音乐全球三大唱片公司的独家版权，在国内音乐版权方面已经一家独大。无论是阿里还是网易，在音乐版权上都远远的被腾讯甩在身后，腾讯一家独大的格局将长期存在。

 

根据最新的消息，腾讯音乐娱乐集团正寻求在IPO前筹集新的资金，使其估值达到100亿美元。腾讯音乐计划向包括唱片公司在內的战略合作伙伴出售大约3%的股份，这将是腾讯音乐娱乐集团IPO前最后一轮融资。截至去年底，腾讯持有腾讯音乐娱乐集团62.45%的股权。

 

腾讯在文学版权上的布局更甚于腾讯音乐，根据腾讯旗下的阅文集团招股书显示，截止到2016年12月31日，阅文集团已有530万名签约作家，占中国网络文学作家总量的88.3%，包括唐家三少、天蚕土豆、血红、耳根等白金作家，在2016年中国最受欢迎的50位网络作家中，有41位签约阅文集团；文学作品储备达840万部，包括800万部原创作品，已输出《鬼吹灯》《盗墓笔记》《琅琊榜》《择天记》等IP改编作品。包括《大主宰》《完美世界》《雪鹰领主》《龙王传说》《武炼巅峰》等热门作品都已划入阅文集团旗下。

 

通过阅文集团的版权布局不难看出，虽然阅文集团暂时还与百度文学、中文在线、阿里文学和掌阅科技并列，但是长期将拉开与竞争对手之间的距离已是行业内的共识。

 

腾讯视频目前仍在培育期，虽然营收规模达到百亿量级，但是由于近几年成本上升过快，所以仍处于亏损阶段，整个行业现状仍然处于跑马圈地阶段，虽然流量和市场份额在不断地向头部公司集中，但是中小视频网站前期投入巨大，暂时不会轻易退出，行业的整体性亏损还要持续至少两年，华尔街分析师普遍认为，腾讯视频和爱奇艺最早可以在2019年实现盈亏平衡，最晚或在2020年，在此过程中，市场份额会不断向头部公司集中，根据多家统计公司的报告，腾讯视频、爱奇艺和优酷三家占据了版权视频领域80%左右的市场份额，而随着腾讯视频和爱奇艺在版权内容和自制剧上的投入不断加大，据估计两家公司今年在视频上的投资都会超过150亿元，而阿里并未加大优酷的资金投入，导致优酷市场份额正在快速流失，根据某电信运营商的数据，优酷的月活跃用户数量不及前两者的三分之一，下滑非常明显，如果阿里不快些做出调整，优酷的份额还将继续下降。

此外，腾讯视频也在不断签约海外版权，除了签约HBO和华纳兄弟之外，腾讯在2015年以5亿美元NBA，获得大陆地区的NBA独家网络转播权。今年，腾讯已经先后签约NHL（国家冰球联盟）和NFL（国家敢篮球联盟），与MLB正在谈判当中，如果不出意外的话，双方将在今年10月MLB新赛季开赛前宣布签约。

 

腾讯对音乐、文学和视频的版权都进行了巨额投资（也包括漫画），当下，正是腾讯在版权内容上资金投入最多的时期，未来几年，腾讯将通过版权布局在数字内容上进入收割期，我相信未来腾讯在版权内容上有机会取得比游戏市场相似甚至更高的市场份额，这三个细分市场长期来看都有数百亿元的空间，对于腾讯而言，在版权内容领域的增长还有巨大的空间。

 

 

（二）网络广告

 

 

2016年腾讯网络广告收入270亿元，同比增长54%，占总收入18%；2016年上半年收入170亿元，同比增长52%，占总收入16% 。

腾讯广告业务的崛起，转折点在2013年。2011年，腾讯为了提升社交流量的广告销售，开始筹划广点通，经过两年左右的测试，2013年，腾讯正式推出了效果广告平台“广点通”，广点通的出现为腾讯的社交体系提供了销售广告的平台，在广点通推出的第二年，腾讯的效果广告收入就高达32亿元，占腾讯广告总收入的39%。2015年，腾讯高层将微信广告销售和广点通合并，更名为“社交与效果广告部”。这次整合实际上就是广点通吸收了微信广告中心部门，因为之后的宣传和活动，社交与效果广告部仍然沿用广点通的称呼。同时，应用宝冲进国内安卓分发渠道第一阵营，在应用宝和朋友圈广告的推动下，腾讯效果广告当年收入83亿元，暴增172%，超过品牌广告成为腾讯最重要的广告销售来源。

 

今年5月，腾讯再次做出公司架构调整，将网络媒体事业群（OMG）的效果广告销售体系“智汇推”并入广点通，并且把OMG的品牌销售体系和广点通体系两者之间打通，这么做的目的为了进一步整合公司资源，减少内耗，构建统一的广告平台，应对今日头条等公司带来的挑战，今日头条凭借信息流效果广告去年收入超过70亿元，今年预计将实现150亿元的收入。

 

针对外部的冲击，腾讯内部的调整是雷厉风行的，但是对于广告业务的收入增长，管理层却是相当克制。腾讯拥有中国互联网，尤其是移动互联网最庞大的流量是无可争议的事实，这一点没有谁能否认，而且，根据互联网女皇玛丽·米克尔的报告，腾讯通过微信、QQ、QQ空间、腾讯视频等产品占据着中国移动互联网用户几乎一半的用户时长，同时，腾讯还拥有中国互联网用户最完整的用户画像和社交关系链。

但是腾讯的广告业务收入与其自身地位并不匹配，2016年腾讯270亿元的广告收入只有百度645亿元广告收入的42%，根据阿里巴巴的2017财年年报，其在线市场营销收入为776亿，腾讯仅占其35%，这还没有把爱奇艺和优酷的广告收入计算在内。这说明腾讯的广告业务还有巨大潜力，事实上，腾讯的管理层对广告业务非常有耐心，对于腾讯来说，用户体验永远是第一位的，因此管理层对于增加广告资源相当克制，尤其是微信朋友圈的广告投放，通过过去几个季度财报电话会议上刘炽平的言论我们能够了解这一点。

 

2015年第三季度——刘炽平：朋友圈广告目前还是处于尝试阶段，我们对于投放广告的数量进行严格的控制，现在48小时内用户看到的广告条数不会超过1条，因此与其他形式的广告相比，投放量要少很多。我们之所以这样做是因为，朋友圈广告是一个非常重要的用户互动场合，我们希望确保投放的内容、使用的技术都是正确的，投放的广告是高质量的。对于广告展位，我们仍然保持严格的审核，要求广告主与中介合作，创作出高质量的广告，之后我们才会将其投放到朋友圈中。

 

2015年第四季度——刘炽平：未来，公司将继续提高技术，以保证向目标用户更精准地发送这些广告，也将向广告主提供朋友圈广告制作在时尚与社交属性方面方面的培训，公司还将继续发布更多朋友圈广告位。但这些都不是我们的当务之急，我们的当务之急是保证技术的恰当，并增加能够制作符合要求广告的客户数量。

 

2016年第一季度——刘炽平：微信朋友圈中的广告会逐渐增多，我在此要强调的是“逐渐”二字。这就是说，我们在这方面还有大量工作要做，以确保广告不会对整体用户体验带来任何不利影响。我们需要与一大批高质量的广告主签约，与他们携手围绕广告产品打造一个良性的生态系统。

 

2017年第一季度——刘炽平：我们始终将效果型广告看作是一种长期的市场机遇，并且会努力挖掘这种机遇。我们会积极建立自己的能力，以充分了解用户的具体需要，优化广告产品定位技术，开发合适的广告形式，在收入增长和用户体验方面达到平衡。当然了，我们可以释放更多广告库存，而且做起来也很轻松，但此举会影响用户体验。正因为如此，我们才不会在短时间内大量投放广告。

 

2017年第二季度——刘炽平：我们的确想要不断提升广告定位能力，到目前为止，我们在朋友圈广告投放上持非常保守的态度，只有达到了令人满意的用户体验水平，我们才会加大广告投放。同时，我们对合作伙伴开展了许多教育活动，希望提升广告商的质量，如果我们一方面拥有更好的广告定位技术，另一方面广告内容更具吸引力，那么广告的用户体验无疑会更好。所以，我们现在还不急于加大广告的投放，当前首要任务是开发更好的广告定位技术，确保我们的用户体验是业内最好的。

 

根据以上的言论，我们能够看出来腾讯管理层对用户体验的重视和对广告投放的克制，目前微信朋友圈的广告收入来源主要集中在重要城市和大型厂商，随着腾讯广告定位技术和用户分析技术的不断成熟，朋友圈广告会逐渐向全国各级城市和中小商家开放，朋友圈广告的潜力非常巨大。

 

腾讯广告主席刘胜义近日在接受金融时报采访时说：“中国在线广告的机会是很大的，面对这个机会，我们是按照美国（Facebook）那个思路去跑起来，还是沉下来好好想一想，如何按照中国市场的需求，一步步部署腾讯自己的广告蓝图、写出自己的鸿篇巨制？我觉得腾讯最强悍的就是“自己的历史自己书写”，这才是我们想做的。

我们会走出什么样的不同道路呢？在腾讯，广告已经被赋予了两层意义：一层是对股东价值创造的意义，在未来更长的时间内成为一个对公司财务贡献的稳定来源；另一层则是进一步巩固、加强腾讯作为一个“连接器”的意义，把商业的连接透过广告的形式变成更深的结合。”

 

从长期来看，腾讯的广告收入将与其自身的体量相匹配，如果严格算的话，阿里巴巴去年的广告收入超过800亿，腾讯广告的收入将和阿里巴巴属于同一个量级。不过腾讯现在正在做的是建立一个广告生态，打造一个基础性的体系，不断提升用户分析能力和定位能力。如果按上半年50%的增速计算的话，全年的广告收入会在400亿元左右，距离1000亿的天花板还有很大的空间。

 

未来的中国效果广告市场，腾讯、阿里巴巴和今日头条将属于第一梯队，百度能否留在第一梯队仍有不确定性，还需要继续观察。

 

 

（二）其他业务

 

其他业务主要包括支付和云计算，2016年其他业务收入同比增长263%，从2015年的47亿元增至172亿元，2017年上半年收入为172亿元，与2016年全年相同，同比增长197% 。

 

其他业务的收入能如此暴涨，主要得益于支付业务尤其是移动支付以及云计算收入的增长。不过，腾讯云计算虽然增长很快，但是体量并不大，更多的增长推动力还是来自于支付业务，支付业务的主要收入来源于对第三方商家的收费和对个人用户提现收取的手续费。

 

先来说腾讯云计算。

 

腾讯并未在财报中列出腾讯云的具体收入，不过我们可以用行业内其他公司的公开数据作为参考来计算出腾讯云大致的收入情况。

 

根据阿里巴巴的财报，2016年（注意是正常年份，不是财年），阿里云收入为55亿元；根据金山软件的财报，2016年金山云、办公软件和其他业务的收入为12.88亿元，根据金山办公招股书，金山办公软件业务2016年收入为5.45亿元，两者相减，可算出金山云去年年收入规模大概为7亿元左右。

 

根据研究机构IDC的报告，2016年阿里云占据国内云计算市场40.67%的份额，金山云占据6%的市场份额，而腾讯云占据7.34%的份额，按照这个比例计算的话，腾讯云2016年的收入规模大概在10亿元左右，这是行业内比较认可的一个数据。2016年，腾讯云的收入增速超过200%，明显高于整个行业，根据今年上半年财报，阿里云和金山云的增速都在100%左右，腾讯云的增速会更快一些，收入大致应该在10亿元左右。

虽然腾讯云的收入规模不高，但是战略重要性可一点都不小，马化腾近年来多次为腾讯云站台发声，再三声明腾讯云将在腾讯多个生态系统中扮演基础设施的重要角色。在今年第二季度的财报电话会上，刘炽平也强调腾讯未来将大举投入人工智能，从技术角度来说，没有云计算的能力，就不可能拥有大数据分析的能力，人工智能也就无从谈起。（这也是为什么科大讯飞是个概念泡沫的根本原因，因为科大讯飞没有强大的云计算和数据分析能力）

 

中国已经在互联网技术、商业模式以及市场规模上不输于美国，中国的互联网行业发展迅速有目共睹，但是中国的云计算总体规模目前还很小，云计算市场前景广阔，相信有竞争力的云计算厂商都能获得很惊人的增长，不过这类基础设施建设需要很长的时间，而且，伴随着中国互联网公司的海外扩张，腾讯云和阿里云目前也积极在海外投资扩张，短期内的大量投资会对公司的利润率形成压力，投资者需要足够的耐心。

 

现在，腾讯云的规模还比较小，在其他业务中占比只有6%，占腾讯总收入不到1%，所以我们只要了解它的前景和重要性就可以了，暂时不做过多讨论。

 

然后再说支付业务，这是腾讯极其关键的一项业务。

 

腾讯支付业务的崛起受益于移动支付的爆发。2013年8月，微信支付上线，标志着腾讯正式进入移动支付领域。马化腾将微信支付的定义为“只需将微信账户绑定银行卡就可以在微信内公众号、APP以及身边随时可见的二维码，简便、快捷地完成付款，从而为商业场景在手机中的闭环提供一种全新的解决方案”。

 

2014年春节，微信推出抢红包活动，在整个春节期间，超过800万人领取了4000万个红包，为微信带来数千万的绑定银行卡用户，微信支付在春节不到一个月的时间里就实现了支付宝多年努力才实现的目标。马云在其个人来往账户上留言：“几乎一夜之间，各界都认为支付宝体系会被微信红包全面超越，体验和产品是如何如何地好……确实厉害！此次‘珍珠港偷袭’计划和执行完美。幸好春节很快过去，后面的日子还很长，但确实让我们教训深刻。”

 

2015年春节，马云亲自上阵，率领支付宝大战微信红包，可惜最终还是败下阵来。在大年三十24小时内，支付宝红包的收发总量超过2.4亿个，而除夕当日微信红包收发总量达到10.1亿次，在20点到大年初一凌晨零点48分的时间里，春晚微信摇一摇互动总量达到110亿次。

 

2016年春节六天时间里，微信红包总收发次数达321亿次，有5.16亿人参与活动，比2015年春节的32.7亿次增长近10倍。

 

抢红包并不是微信的独创，支付宝和其他支付工具都曾做过类似活动，但是效果和微信抢红包完全无法相提并论，凭借抢红包活动，腾讯社交网络的威力被体现的淋漓尽致。

 

2014年3月，手机QQ钱包上线。2014年7月，深圳前海微众银行被批准筹建，腾讯持股30%，成为第一大股东。

 

背靠财付通和腾讯的社交网络，微信支付和QQ钱包发展迅猛，尤其是微信支付。2015年一季度，腾讯宣布微信支付绑定银行卡用户过亿；第三季度，绑卡用户过2亿；2016年4月，绑卡用户过3亿，支付用户过4亿，微信支付接入线下30万家门店门店。2016年12月，腾讯移动支付（包括微信支付和QQ钱包）的月活跃用户及日均支付交易笔数均超过6亿，接入线下门店超过百万。

 

腾讯移动支付的成熟也推动了数字内容付费用户的增长，年轻一代的用户（主要指90后）已经形成了移动支付的用户习惯，而微信支付和QQ钱包是这一代用户中大多数人最习惯的支付工具。

 

根据易观智库《中国第三方支付移动支付市场季度监测报告2017年第1季度》，一季度我国第三方移动支付市场交易总额18.8万亿元，其中支付宝和腾讯移动支付在第三方支付市场中分别占有53.7%和39.5%的市场份额，两家共占有93%的市场份额，第三方移动支付的双寡头局面已经形成。

 

用了四年的时间，腾讯支付在移动支付领域做到了40%的市场份额，而且其中至少有20个百分点是从已经占据垄断份额的支付宝手里夺过来的。今年年初，马化腾因为微信支付线下支付份额超过支付宝，特别奖励微信支付团队一亿奖金。

 

腾讯的支付业务对于腾讯来说，具有非常关键的战略意义，拥有强大的支付作为生态基础设施，腾讯形成了自己的商业链闭环。用更加通俗的话来解释，腾讯拥有了用户，也拥有了支付工具，而且用户使用频次极高，腾讯只要往这个生态中不断地增加合作的商家，腾讯掌控的商业链条就可以无限增加，京东、58同城、美团和微信小程序都是这种战略的延伸。这种商业模式，比淘宝天猫的商业模式可扩展性更强，因为它是不受行业限制的。而相比支付宝，微信和QQ的用户数量和活跃程度都要更胜一筹，腾讯投资的美团现在已经在支付方式里删除了支付宝，只留下了微信支付，但是阿里巴巴投资的饿了么在支付方式里是没有删除微信支付和QQ钱包的，这个对比可以充分反映腾讯支付和支付宝的核心竞争力。

 

前海微众银行是一个很典型的例子。2014年创立的这家银行，没有一家线下门店，前期投入相比传统银行也很小，但是凭借2015年上线——依托微信和手机QQ中向个人用户推出的小额信用贷款业务“微粒贷”，微众银行的业务增长势如破竹。2016年，微众银行累计发放贷款1987亿元，营收增长超过10倍达24.55亿元，净利润转亏为盈为4亿元，截止2017年7月，累计发放贷款4000亿元，不良率0.47%,主动授信客户数约9800万，城市覆盖567个，开通激活用户2200万。通过微众银行的案例我们可以看到腾讯生态的威力，只要是符合用户需求的产品和服务，进入这个生态以后就会爆发式的增长，腾讯支付业务收入的惊人增长正是得益于这个生态的快速成长。

 

微众银行过去三年营收数据

敏锐的商家开始在生机勃勃的腾讯生态里发现层出不穷的运用场景和商业机会，反过来，成千上万的商家与合作伙伴在腾讯生态中搭载其服务和产品，又带来生态的进一步繁荣，一个正循环的生态正在成长当中。

 

从去年下半年开始，支付宝针对腾讯支付的步步紧逼展开了反扑，通过投资多家单车共享企业、加强海外市场投资和加大补贴力度，支付宝今年上半年维持住了自己的市场份额。但是，这只是一个短期的现象，支付宝本身只是一个工具，它要对抗的不仅仅腾讯支付，而是腾讯支付背后的整个生态，而且是一个正在快速成长的生态。长期来看，支付宝面临的压力会越来越大，线下交易被微信支付超越只是一个开始，在移动支付领域，腾讯支付超越支付宝只是一个时间问题。

 

凭借腾讯支付体系和微众银行，腾讯在互联网金融已经打下了非常了不起的基础，但是腾讯仍然在等待，一是腾讯支付交易额仍在高速增长，现阶段跑马圈地最重要。二是等待国家政策的进一步支持，金融事关国家命脉，政府的政策会有一个循序渐进的过程，这正符合腾讯的节奏，腾讯最喜欢做的就是后发制人。

 

从市场空间来看，互联网金融会是腾讯未来的市值向上突破的关键，中国的金融业因为国有银行多年的垄断过于落后，不过也正因为落后，才给互联网企业留下了巨大的空间，还有大量的需求尚未被满足，京东白条、微粒贷都是很好的例子。

 

 

第三部分 估值

 

 

2016年，腾讯营收1519亿元，同比增长33.6%；净利润414亿元，同比增长42.4%，净利润率27%，其中包括股权收益和政府补贴等一次性收入36亿元。

 

2017年上半年，腾讯营收1061亿元，同比增长57%；净利润328亿元，同比增长63%，净利润率31%，其中包括股权收益和政府补贴等一次性收入83亿元，若扣除2016上半年和2017上半年的一次性收入，2017年上半年实际净利润为245亿元，同比增长31%。

 

2017上半年腾讯收入和毛利率

2017年上半年腾讯主要资产情况（未列出全部数字）

2017年上半年腾讯主要负债情况（未列出全部数字）

2017年上半年腾讯现金流情况

通过营收情况和资产负债表以及现金流量表，我们能够很清楚地看到，腾讯目前正处于一个大规模投资阶段，其利润率必然会大受影响，所以上半年腾讯的实际净利润增长只有30%。下半年，腾讯的投资步伐不会减弱，尤其是毛利率只有22%但增速最快的其他业务，将对腾讯的利润率持续施压。

 

但是对于腾讯来说，各个业务线的竞争优势都是非常明显的，说明长期来看腾讯还有很好的增长空间，尤其是在互联网金融方面，腾讯已经打下了非常坚实的基础，未来腾讯完全有能力在这个领域创造1500—2000亿美元的价值，考虑到蚂蚁金服的估值，这个目标并不离谱。

 

当前腾讯市值31191亿港元，合人民币约26000亿元，4000亿美元，按实际净利润30%的增速，今年实际净利润会在550亿元左右，动态市盈率47倍。

 

考虑腾讯资产负债表上巨额的联营公司投资资产，腾讯目前的估值比较合理，投资者可以买入并长期持有，这不是在用合理的价格买入优秀的企业，这是在用合理的价格买入最优秀的企业。如果腾讯在下半年因为市场波动或因为利润情况导致股价受压而跌到270港元以下，投资者不应错过好的机会。

 

 

结语

 

当研究腾讯的时候，感觉腾讯和另一家公司特别的像，就是我最喜欢的亚马逊，之所以喜欢亚马逊是因为贝索斯能够承受巨大的压力连续二十年不断投资物流和技术，这些都是最底层的基础设施，当亚马逊的投资效果被世人重视的时候，亚马逊的核心竞争力已经无与伦比。此前，亚马逊收购全食超市进军线下零售的消息公布以后，全美传统零售商的股票价格全部下跌，可见行业对亚马逊竞争力的担忧已经草木皆兵，这种担忧并不是杞人忧天，亚马逊的竞争力确实太强大了，而这种强大的竞争力就来自于连续二十年的基础设施投资，亚马逊是世界上基础设施建设最出色的公司，没有之一，亚马逊未来的市值增长空间非常高，完全有可能达到苹果现在的市值。

 

现在的腾讯所做的和亚马逊非常相似，尽管商业模式不同，但是对基础设施建设的决心和投入，打造强大生态的战略目标是相同的，有了强大的生态，市值的增长空间将会非常巨大。拥有生态式的格局，无论做什么产品都会首先考虑如何做成一种生态，这种思维和格局也是极其难得的。腾讯战略高度的不断提升，把自己一步一步做成中国互联网的基础设施，中国互联网未来的高度就是腾讯未来的高度。

 

腾讯现在的管理层年龄结构非常好：马化腾（1971）、刘炽平（1973）、任宇昕（1974）、张小龙（1969）、卢山（1975），全部在四十至五十岁之间，正处于最好的年龄段，而且这批人共事多年，配合默契。尤其是马化腾，近些年他的成长速度和思维格局达到的高度是极其罕见的。

 

最好的一群人，在最好的行业，做最应该做的事，我们应该相信这会产生最伟大的结果。

 

如果运气好的话，我们可能会有机会看到一万亿美元的腾讯。